灰度GBTC与比特币价格差异的原因及影响分析

近日，灰度（Grayscale）CEO Michael Sonnenshein 表示，转换为 ETF 可以解决灰度比特币信托的很多问题。 他说，通过将比特币信托基金转换为 ETF，可以修复 GBTC 的价格与其持有的比特币 (BTC) 之间的脱节。 股票相对于 ETF 资产净值的任何折价或溢价将被 ETF 内置的套利机制所抵消。

从这段话可以看出：第一，GBTC和BTC是有价格差异的，而且这个价格差异已经很明显了； 第二，灰度认为有必要对现状做出改变； 第三，将比特币信托转换为ETF是一个可行的解决方案。 在加密货币领域，Grayscale Bitcoin Trust是规模最大、知名度最高的比特币投资产品，因此有必要对GBTC的价格进行深入研究。

为什么 GBTC 和比特币之间存在价格差异？

Grayscale Bitcoin Trust的运行机制在《比特币金融产品的设计与影响》（2021年第4期，共101期）中有详细介绍。 合格投资者将BTC或USD（购买BTC）交给灰度，即可获得相应数量的GBTC（每个BTC对应约1000股GBTC）。 等待六个月后，合格投资者可以在二级市场上出售 GBTC，但不能使用 GBTC 从 Grayscale 赎回自己的 BTC 或 USD。

GBTC与BTC的价差主要是套利机制和市场情绪等因素共同作用的产物。 Grayscale Bitcoin Trust的产品结构是单向流动的，只有BTC流入，不能赎回。 因此，Grayscale Bitcoin Trust 的套利机制并不畅通，这是造成 GBTC 和 BTC 价格差异的根本原因。 合格的投资者可以直接从灰度获得GBTC，而普通投资者只能从二级市场购买，因此市场情绪也是一个重要因素。 加密货币市场是一个新兴市场，市场上的普通投资者通常不具备专业的投资知识和经验。 同时，加密货币本身的价格波动较大，更容易引发投资者的贪婪或恐惧情绪，进而对GBTC的价格产生重大影响。 例如，如果普通投资者突然大幅增加，而合格投资者出售的GBTC数量有限，那么GBTC在二级市场上就会出现较大的溢价。 反之，如果普通投资者突然减少，意味着二级市场购买GBTC的投资者会变少，GBTC会出现折价。

价差是什么时候开始出现的？

当GBTC存在溢价时，理性的投资者应该直接买入BTC，而不是在二级市场以更高的价格买入GBTC。 那么在GBTC存在溢价的情况下，为何在二级市场上仍有大量投资者愿意购买呢？

首先，GBTC是合规产品，这在加密货币领域是比较少见的。 购买和持有 GBTC 可以避免监管不确定性和税收不确定性。 如果投资者想要获得受监管的BTC交易产品，GBTC是一个非常合适的选择。 但灰度只对合格投资者开放，最低入金金额为5万美元，这对普通投资者来说是一个非常高的门槛。 因此，普通投资者只能退而求其次，在二级市场购买GBTC这种受监管合规的产品。

第二，最近整个加密货币市场非常火爆，吸引了很多新的投资者参与。 他们缺乏对加密货币的专业知识，难以识别恶意欺诈项目。 选择GBTC可以避免这个问题，不需要自己处理加密货币钱包、私钥等技术问题。

三是二级市场投资者看好GBTC价格走势。 他们觉得GBTC的价格会继续上涨，溢价会继续保持，以后卖出的时候也可以获得溢价。 同时，GBTC市场交易量比较大，流动性充足，投资者会觉得未来卖出并不难。

为什么会打折？

既然 GBTC 和 BTC 的价差由来已久，为什么 Grayscale 说要在近期做出改变？ 这是因为GBTC长期保持溢价，但从今年2月左右开始，GBTC连续数月处于折价（负溢价）状态，甚至一度出现-20%以上的负溢价，如图在下图中。 在 GBTC 的运行过程中，这种情况从未发生过。

降价会有什么影响？

Grayscale Bitcoin Trust的产品特性决定了它积累的BTC数量会增加，目前已经超过65万。 Grayscale Bitcoin Trust相当于强制锁仓，减少了BTC的抛售，逐渐成为加密货币市场强大的看涨力量。 在上涨行情的周期中，灰度每次增持BTC，都会引起热议和追捧。 但是任何事情都有两个方面。 一旦GBTC长期无法扭转贴水局面，灰度的影响将对市场产生负面影响，影响投资者的信心。

根据灰度公布的数据，其客户多为机构。 机构投资者会注意控制风险敞口期现套利btc，他们更可能通过灰度进行套利。 当他们购买 GBTC 时，他们会打开 BTC 空单（例如 CME 的 BTC 期货）。 这样，GBTC解锁后，就可以在二级市场上出售，获得溢价收入。 如果 GBTC 从溢价变为折价，那么这些机构客户就不会继续购买 GBTC。 需要指出的是，如果这些机构先借入BTC，再通过Grayscale进行套利，那么折扣将直接导致其亏损。

由于GBTC不能直接赎回，GBTC和BTC之间的价格锚点并不完全牢固，甚至可能需要一定的共识来维持。 但持续的贴水可能会影响到这一共识，这意味着GBTC的贴水可能会继续增加。 同时，GBTC折价也可能直接影响到BTC交易市场。

GBTC打折如何处理？

如上所述，不畅通的套利机制是造成价格差异的根本原因。 所以当灰度要解决折扣问题时，放手赎回是最有效的方式，套利者会迅速拉平GBTC和BTC的价差。 放手赎回对灰度有一定的影响。 首先，Grayscale Bitcoin Trust每年收取2%的管理费，这部分管理费收入在赎回释放后很可能会减少。 第二，如果灰度Bitcoin Trust资金不足期现套利btc，无法完成支付（出现这种情况的可能性很小）。

灰度已经在解决折价问题。 2021 年 3 月，灰度的母公司数字货币集团宣布将购买 2.5 亿美元的 GBTC，但这并没有扭转折扣。 近日，灰度也表示，转为ETF可以解决灰度比特币信托的诸多问题。 美国监管机构认为加密货币市场不够透明且容易被操纵，因此出于保护投资者的想法，并未批准相关ETF的申请。

目前，市场上已经出现了很多新的BTC产品。 MicroStrategy 发行了高级可转换债券，并将募集资金用于购买 BTC。 MicroStrategy 提供了一种低风险的产品，可以捕捉 BTC 的价值。 加拿大先后发行了三只比特币ETF。 这些BTC投资产品更加合理，投资者无需锁仓，无需承担锁仓期间BTC价格下跌的风险。 同时，二级市场的投资者不再需要购买存在差价的产品。